文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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