平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗rong>企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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