来源(yuán)：明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了"Courier">梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和(hé)货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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