平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音